来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间11月13日21:30，美国公布10月CPI数据。

核心观点：美国10月CPI和核心CPI均符合预期，整体通胀粘性仍强。数据公布后，美联储降息预期小幅升温。根据我们测算，2025年美国通胀将进入瓶颈期，中枢水平仍将明显高于2%。近期市场已开始交易美国再通胀预期，预计短期内美债收益率和美元指数维持高位，但进一步上行空间不会太大。

1、美国10月CPI同比2.6%，符合预期，高于前值2.4%，结束了此前的6连降；核心CPI同比3.3%，与预期值和前值持平，自2024年6月以来基本走平。分项看，能源分项明显反弹，主因10月中东地缘冲突引发油价上涨，其他分项变化不大，整体通胀粘性仍强。

2、CPI公布后，美股基本走平，美元和美债收益率上行，黄金下跌，美联储降息预期小幅升温。目前利率期货隐含的12月降息25bp的概率从60%左右升至80%左右，2025年仍维持大概率降息50bp的预期不变。

3、近期美国通胀已出现边际反弹迹象，2025年住房通胀也可能止跌反弹，此外特朗普的关税、减税等政策也会进一步推升通胀。根据我们测算，2025年美国CPI和核心CPI同比的中枢分别为2.3%、2.7%左右，其中Q1因基数原因可能明显回落，Q2以后基本走平或小幅反弹，意味着美国通胀将进入瓶颈期。

4、9月中旬以来，美债隐含的通胀预期大幅回升、美联储降息预期不断下调，反映出市场已经开始交易美国再通胀预期，这也推动了美债收益率和美元指数持续走高。往后看，当再通胀计价可能已较为充分，不过也暂时难以证伪。预计短期内美债收益率和美元指数仍将维持高位，但进一步上行的空间不会太大。

正文如下：

1、美国10月CPI和核心CPI均符合预期，整体通胀粘性仍强。

>整体表现：美国10月未季调CPI同比2.6%，符合预期，高于前值2.4%，结束了此前的6连降；核心CPI同比3.3%，与预期值和前值持平，自2024年6月以来基本走平。季调后CPI环比0.2%，核心CPI环比0.3%，均与预期值、前值、过去12个月均值持平。

>分项表现：美国10月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.4%降至0.2%，与12个月均值持平；能源分项环比从-1.9%升至0%，高于12个月均值-0.4%；核心商品分项环比从0.2%降至0%，高于12个月均值-0.1%，其中服装价格明显下降、二手车价格明显抬升；核心服务分项环比从0.4%降至0.3%，低于12个月均值0.4%，其中住宅分项小幅抬升、交通运输分项明显回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.08%，前两个月分别为0.17%、0.03%。整体看，10月能源价格在中东地缘冲突影响下有所反弹，对美国通胀形成一定提振，其他分项变化不大，整体通胀仍呈现出较强粘性。

2、CPI公布后，主要资产价格窄幅波动，美联储降息预期小幅升温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股、美债收益率、美元指数均震荡上行，黄金持续下跌。截至11/14收盘，标普500指数收平，道琼斯指数上涨0.1%，纳斯达克指数下跌0.3；10Y美债收益率上行2bp至4.45%，美元指数上涨0.5%至106.5，现货黄金下跌1.0%至2572.2美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，利率期货隐含的美联储降息预期小幅升温。市场预期12月降息25bp的概率从60%左右升至80%左右，2025年仍维持大概率降息50bp的预期不变。

3、2025年美国通胀可能进入瓶颈期，市场再通胀预期已开始发酵。

>美国通胀展望：美国CPI和核心CPI 3M环比折年率已连续3个月反弹，10月分别为2.5%、3.5%，预示着后续通胀压力将边际加大。与此同时，美国房价同比自2023年6月以来止跌反弹，根据领先规律推算，2025年CPI住宅分项同比也可能止跌反弹，而该分项在整体CPI中的权重高达37%，目前读数为4.9%，将会对整体通胀形成较强的托底作用。此外，特朗普上台后大概率推出关税、减税等政策，也会对美国通胀形成提振。根据我们测算，2025年美国CPI和核心CPI同比的中枢分别为2.3%、2.7%左右，其中Q1因基数原因可能明显回落，Q2以后基本走平或小幅反弹，意味着美国通胀将进入瓶颈期。

>市场再通胀交易：9月中旬以来，5Y和10Y TIPS隐含的盈亏平衡通胀分别从1.9%、2.0%左右升至2.4%左右，同时美联储降息预期不断下调，反映出市场已经开始交易美国再通胀预期，这也推动了美债收益率和美元指数持续走高。往后看，当前美债隐含的通胀预期已升至年内高位、降息预期也降至较低水平，反映出再通胀计价已较为充分；不过由于特朗普的关税、减税等政策尚未落地，再通胀预期也暂时难以证伪。预计短期内美债收益率和美元指数仍将维持高位，但进一步上行的空间不会太大。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月14日发布的报告《“再通胀”叙事重演——美国10月CPI点评》，具体内容请详见相关报告。

刘新宇     S0680521030002        liuxinyu@gszq.com

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