（来源：东北证券研究所）

报告摘要

11月通胀数据整体表现尚可，低于预期的主要拖累来自于蔬菜价格。CPI方面，11月CPI同比0.2%，低于市场预期的0.5%，环比-0.6%，处于历史同期的最低水平。CPI的超季节性回落，主要来自于食品项的显著拖累。鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。11月食品价格下降2.7%，降幅超近十年同期平均水平2.5个百分点。11月鲜菜项CPI环比-13.2%，显著低于过去-0.7%的季节性水平。11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降。11月核心CPI环比下降0.1%，与季节性水平持平，但环比表现好于过去3年，前期政策效果有所体现。展望2025年，核心CPI将有所恢复，但是猪周期角度来看，猪价的下行将在二三季度对CPI表现形成拖累，我们预计CPI同比低点在三季度，高点在四季度，全年平均通胀0%，呈U字形表现。核心CPI则逐季上行，全年同比增长0.4%。

根据统计局公布数据显示，从环比看，CPI下降0.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点，主要是受食品价格超季节性下降影响。其中，食品价格下降2.7%，降幅超近十年同期平均水平2.5个百分点。11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。非食品价格由上月持平转为下降0.1%。非食品中，旅游出行进入消费淡季，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%；冬装换季上新，服装价格上涨0.6%；部分车型新款上市，燃油小汽车价格上涨0.2%，为近9个月以来首次转涨。

PPI方面，政策协同发力，国内工业品需求有所恢复，地产、基建项目加快推进，水泥、有色金属、钢材等工业产品价格上涨。PPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，PPI同比下降2.5%，略强于市场预期的下降2.7%，降幅比上月收窄0.4个百分点。环比来看，非金属矿物制品业价格上涨1.2%，其中水泥制造价格上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.2%，其中铝冶炼价格上涨5.6%；黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。主要拖累项为能源项，11月国际原油价格下行，带动我国石油相关行业价格下降，其中石油开采、有机化学原料制造价格均下降1.4%。展望2025年，我们预计全年PPI同比下降2个百分点，低点位于二季度，三四季度有所恢复，但受限于国际大宗价格表现，PPI仍维持通缩。

风险提示：海外经济及国内政策超预期。

（原证券研究报告发布于2024-12-11；张陈证书编号S0550522110002）