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　　天风研究

　　随着降息的进行，实际薪资增速连续正增长支撑了服务消费支出的下限，而5%左右的储蓄率决定着耐用品消费修复的上限，这两者都将给通胀带来明显上行风险。还需要考虑的一点是，迄今为止的经济数据即使受到了降息的刺激，更多也是从“信心”层面传导；进入Q4之后才会逐渐看到降息的实际传导作用，这意味着更多的需求和更高的通胀风险。联储的两难局面还在延续，我们认为年末通胀的翘尾效应，内生经济动能的维持，以及失业率的连续下行都意味着当前的美国经济比联储SEP中预测的要更热。

　　美国 9 月总体 CPI 环比录得 0.18%（预期 0.1%），核心 CPI 录得 0.31%（预期 0.2%），均小幅超出预期。但比起总体读数，我们认为本次 CPI 分项构成略显意外：过往两个月贡献较大的住房通胀再次大幅回落，但其余分项“接棒”助推核心通胀连续三个月反弹。

　　通胀是经济运行的结果，我们认为这种“按下葫芦浮起瓢”的分项表现恰恰体现出了美国经济的整体韧性。 

　　具体来说，9 月看到了半年来首次核心商品的回正（0.17%，前值-0.17%），背后反映出美国二手车需求的稳定和去库（价格战）的演进；看到了住房通胀（0.22%，前值 0.52%）的大起大落，对 CPI 贡献明显下降；还看到了医保、交运等前期主要贡献项的反弹。

　　因此本月通胀超预期与上月住房通胀一己之力推动不同，更多是依靠其余与消费更相关的分项的反弹，以及核心商品去通胀的逆转。如果本月住房通胀不异常疲软的话，核心通胀有上行至 0.4%的风险。

　　同时，这份报告反映出的逻辑是清晰的：在 Q3 实际 GDP 预计增长 2.5%-3%的背景下，我们认为去通胀并不是一件“理所应当”的事情；增长和通胀本就是利率限制性不足的一体两面，去通胀进程的停滞甚至短期扭转才应该是常态。 

　　从三个月平均环比折年的角度，住房，超级核心通胀，核心商品等主要类目都在反弹。

　　尽管联储降息的节奏存在较大的不确定性，但利率下行仍是大概率事件。随着降息的进行，我们认为实际薪资增速连续正增长支撑了服务消费支出的下限，而 5%左右的储蓄率决定着耐用品消费修复的上限，这两者都将给通胀带来明显上行风险。

　　我们认为值得重视的还有未来潜在罢工对通胀的影响。此类罢工-追赶式加薪或成为未来一段时间常态，这也是对通胀反弹的潜在支撑，且并不遥远。 

　　还需要考虑的一点是，迄今为止的经济数据即使受到了降息的刺激，更多也是从“信心”层面传导；进入 Q4 之后才会逐渐看到降息的实际传导作用，这意味着更多的需求和更高的通胀风险。

　　我们认为现在这个时点的美国经济数据或可以支撑 11 月暂停降息。但 9 月 FOMC 会议纪要已经说明很多：在官员意见分歧很大时，鲍威尔是明确的主导者；经济因素给了鲍威尔更多操作空间的情况下，大选结果之于他而言将更具有参考价值。

　　联储的两难局面还在延续，我们认为年末通胀的翘尾效应，内生经济动能的维持，以及失业率的连续下行都意味着当前的美国经济比联储 SEP 中预测的要更热。 

　　自然，我们近期也就看到了部分联储官员开始吹风 11 月不降息的可能；但美国货币政策的主观因素开始增多，使得判断变得更加复杂。从纯经济因素的角度看，我们倾向于年内剩余降息幅度是 0 或者 25bp；即随着长端美债上行，降息预期的下修或还将继续。

　　风险提示：美国劳动力供给修复不及预期，美元指数波动超预期，美国降息幅度超预期，美国储蓄率估计偏差较大。