中金外汇研究

Abstract

摘要

总论

2024年迄今为止，全球外汇市场的交易主线围绕美联储的政策预期展开。上半年美元的强势与降息预期延后和美元利率上行存在较强关联，而第三季度美元走势急转直下则可归因于降息交易重启以及其带动的套息交易平仓。四季度迄今为止美元指数再度反弹，则是因为降息预期在强劲美国经济数据影响下的再度回摆。除了利率预期之外，风险偏好也是影响因素之一。今年全球风险资产表现基本平稳，主要经济体并未呈现出年初市场所担心的衰退迹象。“利率下行+风险资产上行”令第三季度的宏观环境处于美元“微笑曲线”的中间，这是对美元汇率最不利的组合。

2025年，我们判断外汇市场的大方向将取决于利率和风险偏好这两大变量的变化，他们将决定美元微笑曲线的变化。其中，美联储政策预期的变化或仍将是美元汇率变动的主要影响因素。我们认为美元可能是一个先跌后涨，前低后高的走势。在2025年伊始，我们认为新一轮降息交易可能会带动美元较现有水平进一步下行。因为明年早些时候我们可能会看到美国就业和通胀两大经济指标继续支持美联储降息。此时，宏观环境或继续保持在美元微笑曲线的中间。但随着货币宽松逐步开始对就业和通胀有所支撑。美元利率或将在明年晚些时候见底反弹。彼时，美元或从微笑曲线的中间向右侧偏移，美元或能确认周期底部并开启反弹行情。我们认为特朗普政府的政策或抬高美元的中枢，或不改变美元2025年跟随利率先下后上的路径。

在我们的基准假设下，2025年的美国经济大体保持平稳，风险偏好或维持在较高水平，这样的环境或限制美元的上行程度。但如若美国经济和金融市场出现超预期的波动，那么风险偏好的急剧下行则能够对美元形成支持。此时，美元或由微笑曲线的中间向左侧移动。除了美国经济衰退和金融市场波动性上升之外，2025年可能对风险偏好造成影响的因素还包括：特朗普政府对外政策的变化、中东和俄乌等地缘局势对大宗商品价格乃至风险资产定价的扰动等。

欧元在2024年迄今为止的相对表现比预期中的更强。在美元指数反复摇摆的行情下，欧元的走势在G10货币中排名第二，仅次于英镑。尽管欧洲经济总体情况一般，且欧洲央行比美联储更早降息。但欧元的估值似乎已经包含了上述不利信息。因此，我们认为“不比预期更差”的基本面和“不比预期更鸽”的货币政策成为了欧元能在底部获得支撑的重要原因。展望2025年，欧元的走势或更多由美联储的政策预期和利率波动所主导。特朗普政府的关税政策可能会成为额外的压力，而中国经济如果超预期复苏，那或将是欧元的预期外利好。

人民币在2024年与避险货币的相关性增强，这或与人民币的融资功能强化有一定关系。我们认为，2025年人民币汇率或将更多由中美利差的变化和特朗普政府的关税政策有关。我们预计人民币汇率或在2025年开始阶段走强，因中美利差的收敛和关税尚未落地。上行风险或来自中国经济的超预期复苏，下行风险来自于美国对华关税的不确定性。

风险提示：美国经济超预期偏弱；美国对外贸易摩擦；金融市场波动性超预期上升；地缘局势对商品价格的扰动等

Text

正文

美元指数：从“微笑曲线”的中间到两端

► 2024年，美元指数大体上经历了先上后下的变化，主要受美联储政策预期的变化所带动。

► 展望2025年，我们认为美国货币政策周期和美元利率的变化仍将会是汇率变动的主线，而非美经济、风险偏好等因素会对主线交易形成阶段性扰动。在我们的基准假设下，美元在2025年的基准情形可能是一个先跌后涨，中间低两头高的态势。我们认为特朗普的政策在2025年可能意味着一个更高的美元汇率中枢。

2024年回顾：美元利率预期的驱动

2024年前三季度，美元指数大体上经历了先上后下的变化，主要受美联储政策预期的变化所带动（图表1）。从年初开始，超预期的美国就业和通胀数据就令市场开始对2023年底美联储鸽派发言后的过多过早的降息预期进行修正。到4月中旬，美联储首次降息的预期时间点已经从一季度延后到了四季度，而年内降息的总次数则从超过100个基点减少至50个基点以内。进入二季度之后，由于美国经济数据进入稳态，美元指数的波动性开始下降。市场此时开始从息差中寻找外汇交易的收益，日元等套息交易的融资货币在该季度承受了较大的压力。但进入到三季度之后，美元的形势急转直下。美国失业率连续的上行并触发了萨姆规则，这不仅引发了市场对美国经济衰退的担忧，也改变了美联储维持利率不变更久的想法。降息交易带动了美元利率的下行，并触发套息交易的平仓。美元从年内高点下跌超过5%，触及年内的最低水平。不过，在9月美联储降息50个基点后，美元指数企稳。在四季度数据转暖和特朗普选情看涨的影响下，美联储的降息预期再度回摆。10年美债收益率从9月降息时的3.7%反弹至4.3%左右的水平，美元指数则反弹站上了104。显而易见，今年外汇市场的交易主线就是美联储政策周期的交易，美元汇率动态反馈市场对于美联储降息预期的变化（图表3）。除了利率预期外，其他的因子对美元指数变动的影响相对偏小。今年风险资产的表现尚可，因此从宏观条件看，2024年美元主要在“微笑曲线”的中间和右侧运动，当美国经济数据强，政策预期偏鹰时，此时美元处于在微笑曲线的右侧，相对强势。而在美国经济数据偏弱，降息交易流行时，美元则处于微笑曲线的中间，相对弱势（图表5）。

从主要货币年迄今为止的表现看（图表2），马来西亚林吉特、泰铢、新加坡元等东南亚货币的表现相对更强势一些，这一方面归功于外需对这类国家出口的支撑，另一方面也与这些国家的相对较少的降息预期有关。相比之下，在2023年表现较好的拉美货币则在2024年表现不佳。我们认为，这或与这类国家降息周期开启以及政治不确定性增加导致套息交易平仓存在一定联系。而在发达国家货币中，英镑的表现最好，日元的表现偏弱，这与我们去年底的预判并不相同。我们认为，这一方面与超预期粘性的英国通胀延缓了英国降息预期有关，另一方面，则与日本经济上半年弱于预期，以及日本央行的紧缩程度弱于去年底市场的期待存在一定联系。人民币截至11月8日时小幅弱于年初水平，在主要货币中的排名中等靠前。低利率和低波动一度给上半年的人民币汇率带来一定压力，但随着美联储降息交易的启动和套息交易的平仓，看空人民币的情绪在下半年有了显著缓解。人民币汇率的日内交易价格也恢复了正常的双向波动。

在我们跟踪的三个主要的外汇交易策略中，尽管7月、8月的套息平仓曾让策略的净值出现了大幅的回撤，套息策略仍然是今年跑得最好的外汇交易策略。而由于行情缺乏明确的趋势，以及日元等低息货币表现不佳，价值和趋势策略年迄今为止的表现相对偏弱。

图表1：美元指数在2024年的大区间震荡格局

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：今年主要货币对美元大多下跌

图表3：美元指数 vs. 2Y1M OIS SWAP

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：美元指数 vs. 2Y国债收益率差

注：数据截至2024年11月8日资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表5：美元今年在微笑曲线的中间和右侧游走

资料来源：中金公司研究部

2025年展望：从微笑曲线的中间到两端

展望2025年，我们认为美国货币政策周期和美元利率的变化仍将会是汇率变动的主线，而非美经济、风险偏好等因素会对主线交易形成阶段性扰动。在我们的基准假设下，在2025年早期，我们认为美元或处于微笑曲线的中间区域。而随着美国经济的企稳，美元或逐步回到微笑曲线的右侧。因此我们认为美元在2025年的基准情形可能是一个先跌后涨，中间低两头高的态势。在扰动项中，我们认为美国经济比预期更快的反弹或是意外陷入衰退都是美元的额外上行风险，而中国经济的超预期复苏或是美元的额外下行风险。我们认为特朗普的政策在2025年可能意味着一个更高的美元汇率中枢。

美元在2025年开始阶段偏弱的概率更大

降息预期修正了多少？在2024年10月，一份强于预期的就业报告和通胀报告令市场对美联储截至2025年末的总降息预期从此前的超过200个基点调整到150个基点，短期美债利率则出现了超过60个基点的反弹。从2Y1MOIS的变动情况看，10月份市场对2年以后的美联储利率预期已经从9月低点上升了70个基点左右（图表3）。美国联邦利率期货在2024年10月底隐含的降息预期已经修正到比美联储9月会议点阵图更为激进的水平。我们认为，要判断外汇市场后续的走向，须判断降息预期未来定价的走向。

2025年开始阶段，降息交易重启的概率不小 我们认为，至少在2025年伊始，降息预期仍有在现有水平上进一步提高的可能性。首先，美联储的货币政策制定方针主要依据已经公布的美国经济数据，而非对未来通胀或就业走势的前瞻。这种偏后验的政策制定原则虽然在一定程度上避免了预测偏差所造成的政策失误，但也会因为经济数据波动偏大而造成政策摆动和市场预期的不稳定。自从2023年以来，我们发现无论是做宽松交易，还是做偏紧缩的“更高更久”的交易往往都无法让利率和汇率形成趋势。市场在朝着一个方向定价过多之后往往会面临一段时间的修正。因此，我们在10月份观测到市场在大幅修正美联储的降息预期时，就需要警惕降息预期重新攀升，市场重启一轮降息交易的可能性。其次，至少在2025年的早期，我们认为美国通胀和就业等重要的经济数据仍然会支持降息交易重启的方向。在就业方面，9月美国岗位空缺数为744万人，相当于失业人口的1.1倍左右。该数据为本轮周期以来的低点。我们认为，美国的贝弗里奇曲线在本轮周期中之所以相对平坦，是因为岗位空缺人数大幅超过了失业人口。因此，在2022年岗位空缺见顶之后，失业率有很长一段时间并未向上抬升。不过，随着岗位空缺逐步接近失业人口数量，我们判断贝弗里奇曲线或开始陡峭，这会导致失业率的抬升（图表6）。在9月的季度经济预测中，美联储将2024和2025年的失业率预测调高至4.4%（图表7）。我们认为，随着岗位空缺的减少和失业率的抬升，美联储在2025年存在进一步调升失业率预测的可能性，这或导致降息交易的重启。利率下行加上一个尚可的经济或风险偏好环境意味着美元或在2025年初期处于微笑曲线的中央，这或令美元在这段时间处于偏弱势的环境。

图表6：美国的贝弗里奇曲线

注：横坐标为职位空缺率，纵坐标为失业率；数据为2023年1月至2024年9月，越新的数据透明度越低

 资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表7：美联储2024年9月的季度经济预测

注：[1] 中枢不包括每个变量每年的三个最高预测和三个最低预测 资料来源：Fed，中金公司研究部

但随着时间的推移，美元或移向微笑曲线的两端

虽然我们认为美元在2025年早期继续偏弱，但是我们并不认为美元的弱势会贯穿整个年度。一方面，随着降息对美国经济和通胀的影响逐步显现，降息交易或在明年晚些时候进入尾声。彼时，长端美债利率的上行或让美元指数企稳并结束下行周期。

通胀在明年晚些时候的反弹或结束美元的下行 通胀的回落是美联储启动降息周期的重要原因之一，在9月的季度经济预测中，美联储进一步预期美国核心PCE通胀将在2025年降至2.2%，于2026年降至2.0%。我们认为，短期内美国通胀可能因为基数和高利率等原因进一步回落，但随着利率的下行和基数的变化，通胀同比数或在明年晚些时候发生变化，这或导致美元下行周期的结束。首先，从基数的角度看，在2025年的1-4月，美国PCE核心通胀的基数都将处于比较高的水平。届时，PCE核心通胀的同比数可能会进一步下行至2.5%以下，支持美联储进一步降息。然而，自5月以后，PCE核心通胀的环比基数均值就回落至0.2%以下，同比数可能会企稳甚至反弹。届时美联储的宽松预期可能会因为通胀下行力度的减弱而有所减缓。其次，随着利率的调降，房价可能会进一步上升。房地产销售和价格对利率的波动较为敏感。在利率上行阶段，美国的房地产销售和价格上行受到了一定程度的遏制。在过去两年长期利率先行回落之后，房价已经初步呈现企稳迹象。我们认为，由于美国人口仍在持续的增加，在利率下行之后，住房需求的上升或导致房价在明年的晚些时候重新向上。这或导致租金等居住相关的通胀项目再次回升。再次，随着特朗普当选为美国总统，我们判断2025仍然倾向于扩张性的财政方针。特朗普的政策主张包括修改和延长《减税和就业法案》（TCJA）、进一步减免企业税收、增加军费开支、加强边境安全、扩大移民执法力度并增加对住房、医保等民生方面的财政支持。而为了为庞大的财政支出融资，他将会对进口商品加征额外关税，并废除能源相关的支出与法规。我们认为，这些政策主张一方面会大量增加政府债务，另一方面则可能会加速美国通胀的企稳上行，从而让美元更快恢复元气。

降息之后的经济企稳以及财政赤字所带来的美债发行，与通胀反弹一起会让美元的利率在2025年晚些时候止跌回升。此时美元或向微笑曲线的右侧移动，我们认为这或带动美元在2025年的晚些时候止跌甚至有所反弹。

风险偏好决定美元是否会移向“微笑曲线”的左侧 在美国经济“软着陆”的预期下，美元利率下行，风险资产的表现相对平稳，这或有利于美元在2025年早期维持在“微笑曲线”的中间，保持一个相对偏弱的态势。但如果美国经济的下行程度超过预期，市场开始做衰退交易，风险资产的波动性上升将令美元获得支撑。此时，美元将从“微笑曲线”的中间移向左侧。除了美国经济衰退和金融市场波动性上升之外，2025年可能对风险偏好造成影响的因素还包括：特朗普政府的外贸及外交政策变化、中东和俄乌等地缘局势对大宗商品价格乃至风险资产定价的扰动等。我们认为，对美元最为有利的环境或为“滞胀”情形，即美国经济走弱，但通胀却在某些扰动因素的带动下重拾升势。在这种情况下，利率和风险偏好的两大因素都可能会支持美元反弹走高。

非美经济和政策的影响

除了利率之外，美国以外地区的经济和货币政策也会对美元的走势形成一定的助推或牵制。虽然，我们认为2025年市场交易的主线或仍然是美联储的政策预期。但如果美国以外的地区在2025年呈现预期之外的变化，那么美元的走势或将受到额外的扰动。

欧洲和英国的宽松预期可能有所反复 首先是欧洲和英国货币政策预期的影响，在2024年，欧洲经济是相对偏弱的，通胀也回落得比美国更快。因此，尽管欧洲央行的绝对政策利率水平更低，市场仍然预期欧洲央行会在2025年的降息幅度与美联储相当（具体内容可参考后文欧元部分）。英国的通胀在2024年初相比欧洲更有粘性，英镑对欧元也涨至年内高位。但随着英国通胀开始回落，英国央行的降息预期也有所升温，英镑则承压回落。我们认为，尽管欧洲和英国的经济在2025年仍然相对弱势，但这两个地区的通胀却未必如预期一般回落。事实上，在新冠疫情之后，G7国家的通胀中枢相比疫情前都有明显抬升。这里边除了地缘冲突的影响外，也有逆全球化和减排等因素的长期影响。而人口问题也会导致欧洲的劳动力不足，这会让欧元区和英国的劳动力市场偏紧，工资涨幅带动价格上升。因此，我们认为2025年随着欧洲和英国通胀的反弹，市场存在重新修正欧央行和英国央行降息预期的可能性，这或给美元带来额外的下行风险扰动。

若中国经济超预期修复，美元或受到额外压制 中国经济的修复程度和相关刺激政策或是影响2025年全球汇市格局的另一个变量。中国是全球第二大经济体，不少非美经济体（主要是亚太地区和欧洲）对华有不小的经济敞口。因此，如果中国经济在2025年比预期得更强势，那将会带动相关亚洲和欧洲经济体的出口上行，并利好这类国家的贸易收支和跨境资本流动。我们认为非美经济体的超预期上行会对美元形成额外的压制，这或是2025年美元相对我们基线预期的一个下行风险。

特朗普政府的政策对汇市的潜在影响

随着特朗普当选为下一届美国总统，2025年的全球汇率格局不免会受到特朗普政府的相关政策影响。我们在年度展望中梳理了特朗普政府的政策主张，以及其可能从利率、外贸等方面对汇率产生的影响。总的来看，我们认为特朗普的政策主张在短期内可能意味着一个更高的美元汇率中枢，但从长期的维度看，可能会导致去美元化的加速推进和美元的走弱。

更激进的财政政策与更高的美债利率中枢 特朗普的竞选纲领[1]主要提到了减税、国防支出增加、强化边境安全及实施关税等多项政策，均可能会对未来几年的美国财政产生深远影响。根据美国智库机构CRFB的测算[2]，特朗普计划扩展并修改《减税和就业法案》(TCJA)，并计划永久化，预计在未来10年增加约5.35万亿美元的赤字。提议免除加班收入、社保福利和小费的税收，这些措施可能导致额外1.3万亿到5.8万亿美元的赤字。将国内制造企业的公司税率下调至15%，增加赤字约2,000亿至6,000亿美元。在支出方面，特朗普政府计划中的军费支出将明显增加，包括现代化军队和导弹防御系统的建设，预计增加4,000亿至2.45万亿美元的支出。加强边境安全和大规模驱逐非法移民，可能导致赤字增加约3,500亿至1万亿美元。为了增收特朗普计划实施全球统一关税，CRFB预计在2026-2035年间增加约2,700亿至4,300亿美元收入，以抵消部分赤字。而他计划取消教育部并支持择校，减少浪费和欺诈行为，共计节约约3,700亿至5,500亿美元。根据该机构的中性估计，特朗普的政策在2026至2035年将导致联邦债务增加约7.75万亿美元，债务总量将从GDP的102%上升至143%。在乐观估计下，赤字增幅约为1.65万亿美元；而在悲观估计下，这一增幅可能高达15.55万亿美元，使债务占GDP比例达161%（图表8）。我们认为，激进的财政政策或导致更多的国债发行，并且增加关税等增收的政策也会在短期内推高通胀，并扰动美联储的降息周期。这都会导致一个更高的美债利率中枢。由于降息预期和美债收益率的变化是这轮美元汇率波动的核心影响因素。因此，尽管2025年美元先下后上的大方向仍然可能会维持，但我们判断特朗普政策的财政政策可能会令美元指数的波动中枢显著抬升，美元指数可能在2025年都维持在100以上。

图表8：特朗普的竞选计划及其可能带来的财政影响

注：单位为十亿美元，2026-2035 资料来源：CRFB，中金公司研究部

特朗普的关税政策或导致相关国家的货币面临压力 由于特朗普计划通过关税收入来弥补财政收支缺口，因此如果特朗普对贸易伙伴征收全面的关税，相关国家的出口和汇率都有可能会受到额外的负面影响。理论上，对美国出口比较大或贸易顺差较大的国家，货币汇率对美国的关税政策是会更敏感的。美国的前10大进口来源国分别是墨西哥、中国、加拿大、德国、日本、韩国、越南、印度、爱尔兰和意大利（图表9）。其中，对美贸易依存度较高的是墨西哥、加拿大、爱尔兰、越南、日本、韩国、印度（15%以上）。如果特朗普开始对贸易伙伴加征关税，理论上上述几个国家货币的波动性会明显增加，且汇率更容易跑输。从大选前的1个月看，这几个货币的表现是好坏不一的。日元、韩元、加元、越南盾跌得较多，而人民币和墨西哥比索这两个理论上对关税最敏感的货币的跌幅却比较小。所以，我们认为外汇市场还没有完全去定价特朗普的当选以及之后的关税影响。从2018年的历史情形看，很多货币可能要等到被加征关税之后才会有所反应，所以我们可能要关注大选之后，美国关税政策的实质调整。如果特朗普政府直接启动了某种加关税的流程（如反补贴调查），我们认为届时相关货币就可能会出现关税的溢价。除了上述几个货币之外，如果美国对中国加征了60%的关税，有些亚洲货币，比如韩元、越南盾、印尼盾、马来西亚林吉特等，这些国家对中国的出口依存度比较高，因此这类货币对人民币汇率的敏感性也相对较强。人民币若届时出现贬值，则可能会带动这类货币贬值。

图表9：美国的主要进口来源国以及其对美贸易依存度

注：数据为2023年；国名下第一行数字为该国占美国进口比例，第二行数字为该国对美贸易依存度；气泡大小根据该国占美国进口比例确定

资料来源：自然资源部，Macrobond，中金公司研究部

长期去美元化或加速 虽然特朗普政府的政策在短期内可能会导致美元更强，但我们认为从中长期的维度看，特朗普政府的政策可能会导致去美元化的加速，这会最终导致美元的走软。首先，特朗普政府相对激进的财政政策虽然能够在短期内推升经济并利好美元。但美债利率的上行会增加美国政府的付息成本。大额的预算赤字以及其导致的通胀则会削弱市场对美债购买力和安全性的信心。根据美国智库CRFB的测算，根据现行财政政策，美国的财政赤字将从 2025 财年占 GDP 的 6.5% 增至 2035 年占 GDP 的 7.0%。但根据特朗普的政策计划，到 2035 年，财政赤字将达到 GDP 的 9.7%，达到美国处于战争时期或经济衰退时期之外的较高水平。在2025年，美国政府公共债务总额对GDP的比重或将突破140%（图表10）。过高的财政赤字降低了美债的安全性，这或导致类似2022年英国特拉斯政府的财政危机（即国债收益率上升和汇率贬值同时出现）。其次，特朗普政府对外政策的不确定性也会降低美债的配置吸引力。如果其在任期内滥用美元优势地位进行对外经贸制裁，或运用关税加速逆全球化。这都可能或减少美元在海外的可用性，从而侵蚀美元的地位。另外，高财政赤字意味着高美元成本，这固然能够吸引一部分资金配置美债，但也可能会令以美元为锚的全球金融体系放缓扩张，从而降低美元作为金融货币在全球的使用。在特朗普上一届任期中，美元在全球储备中的份额与美元汇率之间出现了脱钩，美元虽然在2018-2019年和2021-2022年显著走强，但是美元在全球官方外汇储备中比重却逐步下降。我们认为，在特朗普的第二任期内，全球去美元化的进程或将加速。这虽然可能对2025年的汇市格局影响较小，但可能会对美元的国际地位乃至美元汇率有着长期而深远的影响。

图表10：美国联邦政府公共债务占GDP比重预估

资料来源：CRFB，Macrobond，中金公司研究部

人民币：特朗普2.0的影响

2024年回顾：人民币汇率的新特征

人民币对美元双边汇率走势“先弱后强”

人民币对美元小幅贬值 截至11月8日，人民币汇率下跌约1.2%，整体表现先弱后强。上半年，美国经济维持了较强的韧性，优于大多非美经济体，美联储降息时点不断后移，这导致美元利率保持在较高水平。中国则因经济修复的速率偏缓，通胀偏低，名义利率在年内不断下滑，并与美国等主要经济体利率拉开差距，中美利差不断走阔。在利差的压力下，人民币汇率亦承受较强的贬值压力，不过货币当局的稳汇率政策对应发力，“坚决防范汇率超调风险”，汇率下跌的速度相对偏慢。进入7月，随着市场对美联储降息预期升温，及美股经历显著调整，套息交易转入平仓，人民币汇率亦在短期内录得较大涨幅。10月后，由于美元指数及美债收益率有所反弹，国内股市上涨趋势放缓，人民币汇率转而小幅走弱。

人民币对一篮子货币被动升值 与人民币兑美元汇率走势相反，人民币对一篮子货币汇率2024年迄今为止整体走高，目前依然强于年初水平，主因或是政策端呵护人民币兑美元汇率贬值偏缓，人民币汇率弹性相对偏小，因此在美元指数强势的环境下，人民币对其余主要货币被动走强。因为弹性相对偏低，在三四季度美元大起大落的时间点，人民币对一篮子货币也同时呈现被动的走弱和走强。

图表11：2024年人民币汇率的走势回顾

资料来源：Wind，中金公司研究部

人民币汇率的三个新特征

人民币汇率的三个新特征 2024年，人民币汇率的波动呈现出了一些与以往不同的新特点。第一是人民币与传统风险货币（如英镑和各类商品货币）的相关性下降，反而同避险货币（日元、瑞郎）的相关性上升（图表12）。相关性的分化在2024年的第二季度尤其突出，当时美元与欧元、澳元等风险货币的走势基本稳定，美元指数的波动性下降，但人民币却和日元一起承受了较大的贬值压力。第二是人民币与国内外风险资产之间的正相关性下降。具体来看，从年初至7月中上旬，汇率在外部压力下持续下跌，而股市则是在2月至5月期间趋于走高。而在7月下旬至9月期间，由于市场对美联储降息预期的升温，汇率持续反弹，同期股市则持续下跌，二者走势再度背离。我们计算发现，沪深300指数与美元人民币汇率变化率的相关系数在近期持续转正，自2015年“811”汇改以来，这样的情形在历史上并不多见（图表13）。除了与境内A股市场的正相关性下降之外，我们也观察到人民币与海外风险资产的正相关性也在下降。值得一提的是，VIX指数与美元人民币汇率变化率的滚动相关系数在8月明显走低，创2002年1月来新低（图表14），绝对水平与日元相当。这说明在8月海外金融市场较为动荡的时间点，人民币汇率甚至还呈现出一定的“避险性”。第三，人民币汇率的变动在这两年呈现出一定的“正偏性”，即贬值行情持续时间相对较长，同等时间内的贬值幅度相对较少，而升值行情则持续时间较短，但同等时间内升值的幅度相对更大。根据Brunnermeier等人（2008）的测算[3]，典型的避险货币如日元、瑞士法郎往往会呈现出正偏性。这说明，人民币汇率的波动近年来与避险货币日元和瑞郎存在类似特征。我们测算了2022年4季度到2024年3季度的主要货币变动率的偏度，数据显示人民币汇率变化率的偏度在这段时间内高于日元、瑞士法郎（图表15），存在显著的避险货币特征。

图表12：避险货币与人民币汇率的相关度更高

图表13：今年汇率与股市相关性发生变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：USDCNY与VIX指数呈走向负相关

图表15：汇率变化率的偏度与对美元的利差统计

注：数据区间为2022年4季度至2024年三季度 资料来源：Macrobond，中金公司研究部

新特征背后的原因 我们认为，人民币汇率之所以呈现出一些类似日元和瑞郎等避险货币的特征，其背后的原因一个是因为中国的高经常项目顺差所导致的净海外资产累积，另一个则是中美利差倒挂背景下，中资企业和机构加速对海外的资本输出。

净海外资产的累积或是人民币汇率呈现避险货币特征的重要原因之一。Habib（2012）等人的研究指出[4]，净海外资产（NFA）/GDP是一国货币避险性的基本驱动因素之一。一般而言，我们认为更高的NFA对GDP比率意味着更稳健的对外收支和较富余的资本结余，这使得本国企业能够以相对较低的成本进行融资。Lane和Milesi-Ferretti（2007）[5]指出，经常账户的累积余额是影响净外国资产头寸的重要因素。中国在货物贸易顺差的支撑下，经常项目常年保持盈余（图表16），或同样贡献了国际投资净头寸的增加，并使得人民币汇率开始呈现避险货币的特征。

中美利差倒挂所带来的对外资本输出或是人民币汇率呈现避险属性的催化剂。随着2022年美联储开启加息周期，中美利差逐步陷入倒挂，NFA盈余亦随之累积（图表17）。通过对全球主要国家相关指标的横向比较，我们发现各国的NFA/GDP水平与本国对美国的利差密切相关，或是由于更深的利差或意味着可以通过本币融资，并利用外币投资以获取更高的收益。我们发现，瑞士、日本等国拥有最高的NFA对GDP比例，这与其货币具有避险属性相符，且与美元利率的倒挂程度也最深（图表18）。利差的深度倒挂加剧了中国主体的资本输出。从数据上看，2022年以来，中国金融机构的境外贷款余额明显增长，2022年、2023年增速分别为36.4%和32%，2024年前三季度较去年末亦增长7%。

图表16：中国经常项目结构

图表17：中国净对外资产对GDP比例持续走高

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表18：瑞士与日本的对外净资产占GDP比例较高

注：统计时点为2023年末资料来源：Macrobond，中金公司研究部

2025年展望：关注关税因素的扰动和中美利差的变化

2025年，在中国经济平稳运行的基准情形下，我们认为海外因素或将在明年继续主导人民币汇率走向，主要包括特朗普政府的对华经贸政策和美联储降息预期影响下的中美利差变化。站在全年的维度看，我们认为在2025年早期人民币仍有从低位回升的机会，因为特朗普的关税政策可能还没有实质落地，且美联储仍在降息周期中。但是随着时间的推移，关税的提高和美债收益率的反弹或重新对人民币汇率带来贬值压力。

关注特朗普政府的对华经贸政策变化

随着特朗普当选美国下一届总统，我们认为美国政府的对华政策变化或在2025年对人民币汇率产生重要的影响。不过，从特朗普政府上一任期的经验看，我们认为关税不一定是一步到位的加征，期间节奏可能多有反复。因此汇率的波动性增加的确定性更大，而短期的具体点位则很难去推测。

关税加征或对人民币汇率利空 特朗普在竞选时提议[6]对中国进口产品征收超过60%的关税，并取消中国的最惠国贸易地位。类似激进的举措曾出现在特朗普的上一任期内，彼时的政策影响在2018年出现，人民币汇率于当年贬值约5.4%，从一季度6.3附近的水平一度跌至接近破7.0。由于美国仍是中国主要的出口目的地之一，我们认为若特朗普贯彻其加征对华高额关税的承诺，将大概率将对中国出口造成一定压力。具体影响而言，参考巩冰（2024）[7]，特朗普的对华贸易政策可能导致中国对美年出口额下降约63%。目前对美出口占中国总出口金额的约15%，关税政策最终可能导致中国出口降低约9.5%。因此，从对外再平衡的维度看，我们认为美对华加征关税或对人民币汇率是偏空的因素。

关税或分批逐步加征，节奏多有反复 复盘特朗普上一个任期的对外经贸政策，我们认为这次特朗普不一定在2025年1月上任后立即对华加征关税，因此在关税正式落地前，人民币汇率或存在阶段性的回升机会。而关税的落地可能是分批次的逐步加征，因此即使关税落地对人民币汇率造成一定冲击，其变动的路径也可能会受到双方谈判节奏的扰动，汇率在此期间可能会对相关信息高度敏感，出现阶段性的波动率提升。回顾特朗普的上一个执政周期（图表19），我们可以得出几个经验，第一点是关税的加征并不是在2017年1月特朗普上任总统后立刻发生的。美国对华正式大规模加征关税的时间点是特朗普上任1年多以后得2018年6月。在此前，中美双方有过几轮接触。因此，我们判断，2025年特朗普政府正式上任后，或许不会立刻对华加征关税。而是会留出一定时间进行相关程序或与中方接触。第二点是关税的加征并不是一步到位的，而是分批循序渐进地加征。在特朗普政府的上一届任期中，美国对华加征关税从首批500亿美元的出口商品开始，逐步扩展到第二批2,000亿美元的出口商品和余下价值约3,000亿美元的出口商品。其具体品种和税率也根据商品的可替代性进行排除和区分。因此，我们判断60%的关税或不会针对所有的中国出口商品加征。且加征关税可能是一个分批次的过程。第三点是中美的经贸磋商会不时影响汇市情绪，令汇率双向波动。在特朗普政府的上个任期中，双方会在贸易摩擦期间进行多轮磋商。如果谈判取得实质进展，人民币汇率会出现阶段性反弹。而谈判的过程则由易到难，一开始谈判的进展较快，而随着谈判进入深水区，美方往往会加大施压力度扰动汇率预期。我们判断，即使关税加征落地，中美双方也可能会在2025年举行多轮经贸磋商，期间人民币汇率并不会单边贬值。

我们认为本轮关税加征对人民币汇率的影响或小于2018年 由于明年的宏观与政策环境与2018年有较大不同，我们认为2025年人民币汇率受关税扰动后的贬值压力或小于2018年。

首先，这次我们或准备得更为充分。今年以来，在经济增速目标既定的背景下，偏强的外需起到了重要拉动作用。我们认为，若明年经济增速目标保持稳定，外需走弱将体现出提振内需的必要性，市场的政策预期或有望随之升温。若经济预期有所改善，跨境资金有望从金融项目流入，部分填补货物贸易顺差等减少带来的经常项目缺口。

第二，美联储仍在一段时间内处于宽松周期。美联储货币政策周期与2018年有异，降息周期整体利好非美货币。2018年，美联储正处在始于2015年12月的加息周期，并在2018年12月达到高点。尽管当前美国政策利率、市场利率及美元指数水平均高于当时水平，我们认为后续政策利率的调降仍有望带动短端美元利率的走低，并对人民币等非美货币汇率形成支撑。

第三，央行稳汇率政策或对汇率预期有所支撑。人民币汇率预期在今年以来保持了整体稳定，我们认为稳汇率政策在其中发挥了重要作用。央行在今年多次强调[8]“坚决防范汇率超调风险”，体现了对于汇率预期的关注。后续需关注今年年底中央经济工作会议的相关表述，若继续强调需[9]“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们认为稳汇率政策在明年仍有发力可能，人民币汇率的贬值空间或相对有限。

综上，我们认为关税在2025年对人民币汇率的影响或是前低后高，随着双方谈判的展开，汇率预期在年中或多有反复。

关注美联储政策周期对中美利差的影响

除了对华关税外，我们认为另一个影响2025年人民币汇率的重要变量或是美联储的政策预期以及其对中美利差造成的影响。我们认为，中美利差在2025或先收窄再拉宽，对人民币汇率的影响或是先支持，后压制。

中美利差或更多由美国政策预期决定 我们认为中美利差或将主要由美元利率决定。这主要是因为人民币利率的波动性相对较低。我们认为明年人民币利率反弹空间或有限，对中美利差的波动贡献或有限。在2025年，我们认为房地产下滑以及地方政府债务等宏观压力或仍需一段时间进行消化，人民银行或将继续实施支持性的货币政策，政策利率抬升的空间较低。从数据上看，2017年至今，一年期中美国债利差中，美元利率的变动贡献了约73%。因此，我们认为美联储的政策预期或更多决定中美利差乃至人民币汇率。

美元利率或先下后上 美元利率或继续处在降息周期，降息节奏可能是先快后慢，对应人民币汇率可能先扬后抑。首先，我们认为目前通胀和就业水平均有助于美联储在2025年早期进一步降低利率。近期美国核心通胀略有反弹，不过整体符合市场预期。劳动力市场则可能随着职位空缺的减少逐渐趋弱，并推动失业率的走高。然而往后看，我们认为通胀或在明年晚些时候趋于反弹，这可能限制彼时美联储的降息预期，并抬高美元利率，对中美利差形成压力。因此从美元利率看，我们认为明年上半年美元利率可能趋于走低，并修复中美利差，然而下半年通胀的升温风险或抬升美元的利率及汇率，进而影响人民币汇率。

综合关税与中美利差的变化，我们认为人民币汇率或在2025年早期存在反弹的机会，因关税加征尚未落地且中美利差收窄。但是在明年晚些时候，关税的扰动可能加剧，且中美利差收窄趋缓，人民币汇率或重新面临压力。

图表19：特朗普任期内美国对华关税的主要政策事件

资料来源：Reuters，Macrobond，中金公司研究部

欧元：利差与贸易摩擦的双重影响

►  欧美央行货币政策的收敛带动欧元在2024年整体维持了区间震荡行情，上半年市场对欧美央行的降息起点预期大体维持同步，这使得欧元/美元一直在1.06-1.09窄幅区间震荡。自年中起，市场对美联储更大幅度的降息预期使得欧元一度走高至年内高点1.12附近。但此后欧元区经济数据的疲软以及欧元区通胀压力的持续减轻带动了市场对ECB加息预期的上升，而与此同时美国经济数据的整体走高也让市场开始减少对美联储大幅降息的预期，自9月末以来欧元/美元一路走低至1.07附近，目前依旧位于年内低点附近徘徊。

► 展望2025年，我们认为欧元对美元或将走出逐步回落的行情。我们认为在市场对欧央行货币政策宽松的预期（降息的节奏和总量）略大于美联储的情形已经充分计价的基础上，在2025年早期存在政策预期相对收敛的风险，即市场减少欧央行宽松定价，并增加对美联储宽松预期的定价。而随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。欧元或在明年下半年有所回落。因此我们判断欧元明年大概率或走出前高后低的行情，明年4个季度的交易中枢可能分别在1.08，1.08，1.06，1.04。

2024年回顾：区间震荡

2024年至今欧元/美元整体处于1.06-1.12 的区间震荡行情，今年8/9月期间欧元曾经一度走高至年内高点1.12附近。截至11月8日收盘，欧元兑美元收跌2.91%，在G10货币中排名第3（仅次于美元，英镑）。

2024年上半年，市场在欧元区经济数据走弱背景下逐步预期欧央行开启降息周期，但市场对美联储的降息预期大体和欧央行保持一致而这也使得欧元/美元在上半年基本处于区间震荡走势，而此后随着美联储开启降息周期，欧元迎来小幅反弹并且一度走高至年内高点1.12附近；但10月以来欧元区通胀压力的持续减轻以及经济数据的走弱使得市场对欧央行的降息预期再次反弹，这也带动了欧元的一路下行（图表20）。

图表20：2024年欧元/美元走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2025年展望：先强后弱

2025年，我们认为随着欧元区经济当前面临的下行压力逐步消退，尤其是本轮ECB降息周期对经济的支撑可能在明年下半年逐步体现（OIS市场目前预计ECB明年9月前共计降息120基点左右）；而另一方面，在欧元区通胀压力已经回落至欧央行2%目标之下的背景下（核心通胀也降至2022年以来的最低水平），欧元区消费对经济反弹的支撑可能在明年逐步体现。最后，中国近期前所未有的大规模刺激计划可能同样会对德国等依赖中国经济进口的欧洲国家产生积极作用。我们预计欧元明年总体的节奏大概率会先强后弱总体保持大区间震荡的行情。具体看，在市场对欧央行货币政策宽松的预期略大于美联储的情形已经充分计价的基础上，在2025年上半年存在政策预期相对收敛的风险，也就是说市场可能会逐步减少对欧央行降息的预期，并增加对美联储降息的预期。而随着时间的推移，特朗普政府的关税等政策或开始扰动经济预期和风险偏好。欧元或在明年下半年有所回落。我们认为2025年上半年欧元/美元可能维持在1.05-1.09的区间。而此后下半年随着美联储降息周期接近尾声，加之特朗普关税政策对欧元区经济的压制，明年下半年欧元对美元可能会面临进一步下行至1.03-1.07左右的交易区间。

ECB降息幅度略大于美联储，降息终点或晚于美联储

在2024年10月的议息会议上，欧央行再次决定下调基准利率25基点，并且再次给出了和9月会议中一致的利率前瞻指引[10]：通胀下降的进程“稳妥地处于正轨之上。”值得注意的是，有关通胀的表述发生了措辞上的改变。欧央行本次货币声明中表示：“预计通胀将在2025年的“过程中”回到2%的目标”（9月会上：“预计通胀将在2025年的下半年达到2%）。”这也表明欧央行对于目前抗通胀的进展表现出较为乐观的态度，加之10月欧元区通胀数据显示欧元区通胀整体维持了下行的大趋势：欧元区10月整体通胀虽然从9月的1.7%反弹至2%，但这依旧是2021年以来欧元区通胀的最低水平；而核心通胀则继续维持在2022年以来的低点2.7%附近；而欧央行更看重的指标，服务业通胀在10月维持在3.9%的低位，这也使其三个月环比增速自前值的4.2%下降至2.9%。而ECB用于预测中长期通胀走势的粘性较大的共同通胀部分（“Persistant Common Component of Inflation”，PCCI）同样维持在2021年以来的低点1.9%附近。

总体看，我们认为，通胀的趋势性走低可能给欧央行明年更多的理由进一步放松货币政策，拉加德在10月新闻发布会上承认[11]，目前通胀的下行风险要大于上行风险。而OIS市场目前预计欧央行明年9月前会一共降息120基点左右。与此同时，美联储降息周期的终点或许略早于欧央行，目前OIS市场对美联储明年9月前仅仅有60基点左右的降息预期。更值得注意的是：市场目前预计欧央行在今年12月和明年1月的会议上依旧有20%左右的可能性进行50基点的降息，而明年上半年（6月前）降息的幅度维持在100基点左右，这也就高于对美联储50基点左右的幅度，并且市场目前并不预计美联储有大幅降息50基点的可能性；这也意味着，从欧美央行货币政策以及其对短端利率的影响角度判断，如果这样的预期可以兑现，那么美德2年利差有望走阔，欧元可能依旧会承受一定压力，不过，目前市场对欧央行货币政策宽松的预期（降息的节奏和总量）基本已经充分预期，我们认为货币政策的分化逻辑可能不足以让欧元在明年上半年出现趋势性破位走低的可能性，欧元大概率会继续维持在低位震荡。

欧元区经济或在通胀回落背景下逐步反弹

我们虽然认为欧元区经济短期内依旧面临更多的下行风险，但随着欧央行降息周期的推进以及通胀的整体下行，这有可能支撑欧元区经济逐步反弹。2024年三季度欧元区GDP录得了0.4%的增长，这虽然高于市场预期的0.2%，但我们认为这可能更多得益于今年夏季奥运会的带动，法国经济的强劲增长给三季度欧元区GDP增长带来的明显的提振，但这一情况未来大概率并不会持续。10月份最新的PMI数据表明，2024年四季度开局欧元区经济几乎陷于停滞。各成员国数据显示，欧元区各国经济势头普遍疲软。10月份欧元区整体PMI录得49.7，与9月的49.6相比几乎没有变化。制造业仍然是经济疲软的主要根源。制造业PMI录得45.9，尽管较前值的45有所上升，但依旧位于枯荣线下方。服务业PMI则从9月的51.4降至51.2，进一步远离8月创下的52.9这一高点。短期内，制造业的疲软可能正在向服务业蔓延。欧元区各成员国PMI数据同样显示欧元区经济普遍疲软：法国10月综合PMI从48.6降至47.3，制造业和服务业指数双双下滑。德国PMI也依然疲软，10月综合PMI仅仅录得48.4，虽然高于前值但依旧处于5月以来的下行趋势中。而作为欧盟最大的经济体，德国经济依然为制造业所困（制造业PMI仅仅录得42.6）。

展望2025年，我们认为通胀的整体下降应该会继续减轻家庭实际收入受到的挤压，进而对消费支出构成支撑。此外，随着欧央行降息周期的推进，投资应该也会得到提振。欧央行10月末发布的最新公布的月度数据显示[12]，信贷供应已经不再对消费构成拖累。这消除了阻碍欧元区经济复苏的一个因素。9月份家庭和非金融企业信贷脉冲从8月份的0.0%上升至0.5%（图表21），而近三个月的平均值也从-0.6%上升至-0.1%，这样进一步脱离了2023年10月录得的低点-5.0%。最后，从欧元区的贸易条件来看，欧元区对美国的贸易条件自2023年起依旧维持着顺差稳步上升趋势，而对中国则自2019年起就维持在逆差的走势。我们认为，如果美国经济明年继续保持目前的韧性，而中国经济也可以在一系列刺激政策的带动下有所反弹，那么欧元区的贸易条件有望继续得到改善，这也会进一步带动欧元区经济的反弹进而支撑欧元（图表22）。

此外，根据11月彭博调查显示出的市场一致预期，欧元区2025年四个季度的实际GDP增长预计在0.3%，0.3%，0.3%和0.4%，整体逐步走强。如果欧元区经济增长走势最终呈现出从低至高的趋势，而特朗普政府在明年下半年开始实施其加收关税的政策，那么我们判断欧元/美元未来可能也会走出先强后弱的趋势。

图表21：欧元区信贷脉冲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：欧元区贸易条件

图表23：特朗普上次当政时G10货币表现 (%)

注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普新政府对欧元的影响

在“特朗普交易”的影响下，其有关增加关税等政策主张大概率会提高美国通胀进而支持美联储提早结束本轮降息周期，美债利率也会有所上行，进而拉动美欧息差，欧元也大概率会连同其他非美货币一起面临进一步的贬值压力。但长期看，特朗普当政背景下未必会对欧元形成持续压力。回顾特朗普第一次执政时期，我们发现欧元的贬值趋势仅发生于其上任后的1年多以后，他上任的首年，2017年全年欧元/美元自年初的1.04一路走高至1.25的历史高位，而2018-2019年两年内欧元再次自1.25一路走低至1.08附近。整体看，特朗普在上一任期时，欧元/美元并未出现持续的下跌，在G10货币中排名第3，仅次于美元和瑞士法郎(图表23)。因此，我们判断在2025年关税落地前，欧元可能不会明显走低，2025年全年可能会先强后弱。

风险情形

欧元超预期走强的风险

我们对欧元的判断是基于欧央行目前对通胀整体下行的判断，进而支持目前市场对欧央行的降息预期，如果欧元区通胀明年再次走高，进而导致欧央行无法兑现市场目前对其的利率路径；或者欧元区经济在2025年上半年好于预期，那么欧元明年的交易中枢可能在比我们基准情形中预判更高的区间。

欧元超预期走弱的风险

如果特朗普上任后对欧盟的关税导致欧元区经济明年进一步下行，或者发生金融/政治风险事件（比如，南欧国家的融资成本的潜在上升可能会导致主权债务问题的发酵，德国明年提前大选为市场带来不确定性等等都可能会对欧元造成一定的压制），那么欧元的反弹的幅度也将受到限制。

日元：或温和升值

► 2024年：套息交易背景下日元成为最弱G10货币

► 2025年：美日货币政策收敛背景下日元或温和升值

2024年回顾：套息交易背景下成为最弱G10货币

截至11月9日，2024年内日元相较美元贬值约7%，为最弱G10货币(图表2)，同时也基本是最弱亚洲货币。2024年1月至7月上旬期间在套息交易的背景下日元基本处于趋势性贬值，美日汇率由年初的141附近上行至162附近。但7月中旬至9月中旬期间受到美国经济衰退风险加深带来的降息交易深度定价的影响，日元开启了明显的升值，美日汇率一度降至140附近。9月中旬至11月上旬期间，在美国经济数据逐步好转、降息预期逐步退坡的背景下日元重新贬值至152附近。我们认为市场对一年后美日政策利率预期的息差为主导美日汇率的主要逻辑，其中美国政策利率波动的幅度更大，进而对美日汇率起到关键影响作用。

 2025年展望：温和走强

结论：展望今后的日元汇率，我们认为短期内日元仍存在进一步贬值的可能性，但是中长期来看，在美日货币政策收敛等因素的背景下，日元长期或温和升值，2025年4季度美日汇率或在140附近。

特朗普对日元汇率的影响

短期来看，在“特朗普交易”的背景下，美国长端利率有所上行，美日息差有所扩大，日元发生了一定贬值。但是我们需要提醒投资者特朗普政权的背景下在长期亦有可能成为日元升值的因素。回顾特朗普第一次执政时期，日元的贬值趋势仅发生于首月(2016年11月至12月)，从此往后的3年多时间里日元相较美元则开启趋势性升值(图表24)。彼时美日汇率的区间约在100-120，2016年11月至2018年11月期间美日汇率长期在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月期间美日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响长期处于100-110的区间内，属于强日元区间。整体来看，在特朗普上一任期时，日元相较美元基本持平，在G10货币中排名第6(图表23)。此外，在政治层面我们认为弱日元或并非特朗普所期，2016年的总统竞选时特朗普就多次表达过[13]“日本政府诱导日元贬值、日本依赖于日元贬值”的观点，2024年7月特朗普接受Bloomberg采访表示[14]“强美元、弱日元是一个大问题”。因此我们认为中长期来看特朗普政权或成为日元升值的因素。

图表24：特朗普1.0时期美日汇率与美元指数的走势

注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本通胀

截至2024年9月日本的综合CPI同比为2.5%、通胀已经连续30个月高于2%以上，彻底走出通缩的迹象愈发明显。通胀当中目前成本推升与需求拉动的因素贡献基本平分秋色。2024年“春斗”实现了约5%的涨薪幅度，为90年代初以来的最高涨幅(图表25)。此外，日本的实际工资同比也在往正值方面推移(图表26)，我们认为“涨薪涨价正循环”正在日本形成。我们认为2025年的“春斗”或能继续取得4%以上的涨薪幅度，通胀或继续停留在2-3%之间，“涨薪涨价正循环”或持续。受日本需求温和扩大，但劳动年龄人口持续减少的影响，日本劳动力持续短缺，企业不得不通过涨薪的方式来获取人才。实现涨薪之后企业还将进行成本转嫁，继续对其产品进行涨价，最终会带来CPI的上涨。

图表25：日本历年春斗实现的涨薪幅度走势

图表26：日本实际与名义工资同比走势

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

货币政策

2024年内日本退出了负利率并实施了加息(图表27)，但是日本的实际利率依旧处于十分负值的位置(政策利率0.25%、通胀2.5%)。日本央行所计算的日本自然利率（Natural Rate of Interest）的区间在-1.0-0.5%之间[15] （图表28），考虑到日本的通胀目标为2%，因此我们认为日本的名义的中性利率或需要在1.0-2.5%左右。我们认为2025财年的后半（2025年10月-2026年3月），日本央行或有必要将政策利率提高至名义中性利率的下限（即1.0%）。因此我们认为2025年内在外部环境（美国、中国等重要经济体）不出风险的背景下，日本央行有望在年底加息至1.0%。但是长期来看，当全球经济出现衰退风险时，日本经济也会受到风险，进而日本央行或会转为降息。

图表27：日本无担保隔夜利率的走势

图表28：日本央行所计算的日本自然利率走势

资料来源：日本央行

风险情形

日元汇率超预期走强的风险

我们认为日元汇率超预期走强的风险可能更多来自于外部冲击。如果美国经济进入深度衰退，则市场会进一步定价美联储的降息，同时日本也基本不存在降息余地，会导致美日货币政策由过去的分化转至明显的收窄。通过对以往经济衰退时期的日元走势研究发现，在大部分衰退时期，日元的避险属性都得到触发，实现了强于美元的升值。在此背景之下，美元/日元汇率存在2025年内跌破140的可能性。

日元汇率超预期走弱的风险

我们认为日元汇率进一步超预期走弱的风险可能来自于美国经济的强劲或全球通胀的再次大涨。再此背景下，市场或定价美联储的进一步加息，进而在货币政策分化与套息交易盛行的背景之下日元或再度重新走弱，届时日元或存在突破160的可能性。

附录

图表29：2025年主要宏观政治事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：2025年主要货币汇率预测

资料来源：中金公司研究部

[1]https://rncplatform.donaldjtrump.com/?_gl=1*1n9lrgl*_gcl_au*MzExMzMwMDEzLjE3MjU5OTQ0MDQ.&_ga=2.88503070.489038804.1725994404-405411764.1725994404

[2]https://www.crfb.org/sites/default/files/media/documents/CRFB_The%20Fiscal%20Impact%20of%20the%20Harris%20and%20Trump%20Campaign%20Plans_Final%20Update_10282024.pdf

[3]Brunnermeier M K, Nagel S, Pedersen L H. Carry trades and currency crashes[J]. NBER macroeconomics annual, 2008, 23(1): 313-348.

[4]Habib M M, Stracca L. Getting beyond carry trade: What makes a safe haven currency?[J]. Journal of International Economics, 2012, 87(1): 50-64.

[5]Lane P R, Milesi-Ferretti G M. The external wealth of nations mark II: Revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970–2004[J]. Journal of international Economics, 2007, 73(2): 223-250.

[6]https://www.reuters.com/markets/trump-win-casts-fresh-doubts-over-wall-streets-china-strategy-2024-11-07/

[7]巩冰.特朗普可能当选情景下的对华经贸政策分析[J]清华金融评论,2024,(08):107-112.DOI:10.19409/j.cnki.thf-review.2024.08.013.

[8]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202411/content_6985685.htm

[9]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

[10]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp241017~aa366eaf20.en.html

[11]https://www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is241017~59ad385bab.en.html

[12]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SLWLBIT1UM0W

[13]https://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388?site=nli

[14]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/

[15]https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2024/data/wp24j09a.pdf

本文摘自：2024年11月10日已经发布的《全球汇率2025年展望：从美元微笑曲线的中间到两端》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

王冠，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523100003

施杰  联系人 SAC 执证编号：S0080123040056

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（转自：中金外汇研究）