来源：华创宏观

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—Zig Ziglar

报告摘要

一、投资摘要

1: 11月份议息会议，美联储宣布降息25个基点，议息声明表达了对于未来通胀水平下行缺少信心的态度。

2: 美联储对于就业市场的评估，从放缓变成宽松，暗示对于美国经济下行风险的担忧有所缓解，其政策立场从货币宽松回到“等着瞧”。

3: 金融环境宽松幅度堪比以往整个降息周期，美联储调整降息速度或难以应对未来的美国通胀水平反弹风险。

4: 未来美国政府额外的财政政策将直接影响美联储货币政策，这种影响还将仅限于数据依赖路径。

5: 商品消费和劳动力需求改善，有助于维持美元资产的高风险偏好，新兴市场资产再度受到美元和长端美债利率双升的拖累，需要更多刺激政策。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

11月份美联储议息会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率进一步从4.75%至5%区间下调至4.5%至4.75%，本次议息会议声明有两处改动：

第一处是修改对于就业市场现状的表述：年初以来，就业市场已经变得宽松（Since earlier in the year, labor market conditions have generally eased），此前表述为就业岗位增长已经放缓（Job gains have slowed）。

第二处是修改对于通胀水平朝着2%下行的表述：委员会判断达成通胀目标和就业目标的风险大致上是均衡的（The Committee judges that the risks to achieving its employment and inflation goals are roughly in balance.），此前的表述为委员会对于通胀水平朝着2%通胀目标下行已经有了更大的信心（The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 %）。

现实中的“数据依赖”策略，加上决策中的“等着瞧”策略，指向美联储现阶段货币政策立场处于剧烈波动时期，因为不同数据的决策权重不同，并且公开市场委员会成员的决策阈值也不同。一个潜在显著加大上述波动的诱因是，9月份美联储首度降息50个基点，同月美国实际工资增速升至2%，上一次美联储在实际工资同比位于2%降息，还是1998年下半年，随后美国核心PCE同比触底反弹，迫使美联储在1999年下半年开启第二轮加息。

相较于2024年9月份的基调，美联储主席鲍威尔讲话的基调显得更加中性，但也更多提及供给条件修复带来的去通胀动能，一方面这支撑了美国经济的稳健增长，另一方面也导致劳动力市场不再是再通胀压力的来源。综合考虑失业率反弹幅度和绝对水平，美联储没有预定的货币政策路线（We are not on any pre-set course），表明供给因素引发的货币政策校准充满了不确定性，不能简单的视其为持续的周期行为。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】调整降息速度难以应对未来的通胀风险——鲍威尔表示，今天的降息是美联储货币政策立场深度校准（further recalibration）的一部分，9月份的降息亦是如此，这是基于通胀水平持续下降和劳动力市场不再过热的现实，即便如此，现有的联邦基金利率水平仍然具有限制性来，以应对经济前景的不确定性。现实情况是，美联储的金融脉冲增长指数（FCI-G index）的跌幅已经接近以往整个降息周期，因为此前的高利率没有引发私人部门债务出清。单纯调整降息速度，仅仅是影响金融脉冲增长指数（FCI-G index）的下行速度，不改变整个金融环境宽松的实质，一旦企业产出重新加速扩张，叠加如此低的失业率，工资水平和通胀水平或大幅度走高。

【2】经济数据或将阻碍后续进一步降息——在谈到后续美联储如何行动的时候，鲍威尔给出了“三不”的论述——不猜测、不押注和不假设，一个确定的逻辑是，过早行动可能会导致通胀水平走高，过慢行动又会导致经济前景承压。现阶段，美联储就是采取“等着瞧”策略来决定12月份议息会议应该做什么，不会排除或者确认12月份降息的可能性，这将由未来6周的经济数据来决定。

【3】新总统的经济政策将直接影响美联储现有政策立场——鲍威尔认为，近期长期美债利率大幅度上行是经济前景预期改善的结果，而非通胀预期上行的结果。如果美国政府大幅度减税，那么这个变化将被纳入美联储的货币政策决策模型，美联储已经开始考虑放缓降息速度，美联储致力于确保长期通胀预期锚定，没有什么支持美联储快速的将基准利率调整至中性利率水平。根据不断变化的前景预期，以适宜速度和目标位调整利率评估，就是所谓数据依赖策略（data-dependent approach）的全部内涵。

大类资产配置层面：美联储降息前夕，三季度美国实际GDP年化环比初值2.8%，略低于二季度的3%，远远高于一季度的1.6%，这表明美国经济增长的韧性十足，降息操作的必要性没有美联储阐述的那么大。在连续两次议息会议降息75个基点以后，个人商品消费的量价倾向持续改善，企业部门信贷需求也有望继续走高，推升产能利用率和劳动力需求，二者共同指向美国通胀压力从供给端切换到需求端，再经过特朗普经济政策的放大，或将拉大美国和其他经济体的经济前景/货币政策差异，推高长端美债利率、美股和美元。对于新兴市场而言，美国经济增长和通胀的韧性以及特朗普经济政策，推升美债利率和美元，将令其经济基本面和金融市场再度双双承压，企业盈利和股票估值均需要更多更大的本地经济政策支撑，新兴市场央行采取比美联储更宽松的政策，加大本币贬值压力。

美联储议息会议点评系列

过于激进的开端，空间有限的过程—9月美联储议息会议点评 2024年第6期

“数据依赖”策略或放大美联储货币政策波动—7月美联储议息会议点评 2024年第5期

中性利率持续上移暗示美联储或重启加息—6月美联储议息会议点评 2024年第4期

美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”—5月美联储议息会议点评 2024年第3期

美联储放任通胀超预期上行风险—3月美联储议息会议点评 2024年第2期

通胀反弹风险再度强化美联储鹰派立场—1月美联储议息会议点评 2024年第1期

美联储只有货币对策，没有货币政策—12月美联储议息会议点评 2023年第8期

Wait and See策略毫无新意—11月美联储议息会议点评 2023年第7期

更高、更久、更强—9月美联储议息会议点评 2023年第6期

美联储对于通胀下行缺乏信心— 7月美联储议息会议点评 2023年第5期

"Higher"尚未结束，"Longer"才刚开始— 6月美联储议息会议点评 2023年第4期

经济衰退预期与降息预期双双被否定— 5月美联储议息会议点评 2023年第3期

正常的加息幅度，不正常的双重背离— 3月美联储议息会议点评 2023年第2期

非正常通胀环境中的正常加息— 1月美联储议息会议点评 2023年第1期

更高的终端利率，更高的实际利率 — 12月美联储议息会议点评 2022年第8期

加息软着陆 or 经济软着陆 — 11月美联储议息会议点评 2022年第7期

美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡” — 9月美联储议息会议点评 2022年第6期

美联储加息进度追上美国经济形势 — 7月美联储议息会议点评 2022年第5期

“过山车”式加息缺乏可信度 — 6月美联储议息会议点评 2022年第4期

美联储加快追赶经济形势的步伐 — 5月美联储议息会议点评 2022年第3期

更多加息、更早缩表 — 3月美联储议息会议点评 2022年第2期

美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时 — 1月美联储议息会议点评 2022年第1期

加息路径更加陡峭，资产负债表调整浮出水面 — 12月美联储议息会议点评 2021年第7期

坚持通胀立场，淡化加息预期— 11月美联储议息会议点评 2021年第6期

美联储释放“加强版”鹰派信号— 9月美联储议息会议点评 2021年第5期

疫情并未影响美联储货币政策方向 — 7月美联储议息会议点评 2021年第4期

美联储发出间接且清晰的鹰派信号 — 6月美联储议息会议点评 2021年第3期

重新校准通胀预期 — 4月美联储议息会议点评 2021年第2期

逆回购工具重出江湖—3月美联储议息会议点评 2021年第1期

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