来源：郁言债市

11月8日，美联储如期降息25bp，下调至4.5-4.75%。如何看待本次降息以及后续美联储货币政策路径？

第一，降息25bp符合市场预期，声明措辞略显鹰派，对劳动力市场更有信心，但对通胀信心似有下降。此次政策利率下调25bp，幅度上为9月会议的一半。9月首次降息时，美联储给出的点阵图指向11-12月还要再降50bp，对应11、12月各降25bp。降息前一日，市场预期此次会议降息25bp的概率为99.8%。如期落地，并未带给市场类似9月会议的意外。

对比此次会议FOMC声明与9月的差别，主要是两个方面，一是就业方面，就业增长放缓（Job gains have slowed）的表述修改为劳动力市场整体缓和（labor market conditions have generally eased）。尽管10月非农新增就业较弱，但主要是受到飓风和罢工等短期因素冲击。10月4日发布的9月非农就业较为强劲，以及美国经济数据整体趋于修复，可能缓解了前期美联储对就业市场降温的担忧（主要是7-8月就业增长放缓以及年度下修81.8万人）。二是通胀方面，删除了对迈向2%更有信心的措辞。不过这可能也并不是担心通胀明显反弹，只是核心通胀相对顽固，6-9月在3.2-3.3%徘徊，使得美联储去通胀的信心似有下降。美联储这种鹰派表态，更多是对市场走势的追认，而非进一步收紧市场预期。

第二，今年12月和明年1月，美联储对货币政策仍有较强掌控力。在特朗普的新政策落地之前，美国经济“软着陆”情景出现巨变的概率较低，美联储可能继续推动降息进程。如维持中性判断（非农、通胀大致符合预期），12月会议或再次降息25bp。不过，明年1月存在暂停降息的可能。鲍威尔在发布会表示，随着政策利率向着中性利率靠拢，会放慢降息步伐，而9月会议点阵图显示2025全年降息幅度为100bp，也就是每个季度降息25bp。中性情境下，美联储可能在明年1月暂停降息，待3月再决定是否继续降息，并给出新的利率指引。不过如10-11月数据整体偏强，也可能12月就暂停降息，明年1月再降。

第三，明年1月特朗普就任后，或给美联储带来额外不确定性，货币政策可能会更加“短视”。市场认为特朗普的政策组合倾向于推高通胀，主要是减税增加赤字、提高进口关税带来更高的进口品价格、限制移民也会减少中低技能劳动供给从而推升工资涨幅。但这些政策多涉及供给端，而非直接增加需求，在经济下行周期中，未必带来物价大幅反弹，因为物价上涨会反制需求，反而可能与限制性利率的效应叠加，推动美国经济明显放缓。而且特朗普支持传统能源，又可能降低部分能源大宗品价格，共和党执政倾向于“小政府”，也可能削减财政支出，这两方面则倾向于压低通胀。当然各类政策落地难度存在差别，在推进上难免有先有后，对美国通胀和经济的影响存在较大不确定性。

往后看，美联储可能面临多重挑战。一是在多项新政策的影响下，劳动力市场和通胀可能出现新的变化，美联储的货币政策可能被迫更加“短视”，以观察政策效果和最新数据。二是美联储也要重新审视在财政等政策变化的情况下，中性利率2.9%是否仍然合意，降息周期的终点也不再明朗。三是美联储独立性可能进一步下降。特朗普或通过安插理事的方式，直接影响美联储政策的决策，也可以在2026年5年鲍威尔任期结束时指定更合意的联储主席人选。而且特朗普偏好通过自媒体发声明、对美联储政策的干预意愿相对更高，也可能削弱美联储的前瞻指引。在特朗普的上一任期中，鲍威尔曾在2019年部分迎合特朗普的降息要求。面临后续的不确定性，美联储点阵图给出的2025-2027的政策利率预期，其对市场的参考意义明显下降。面临通胀不确定性和美债供给增加，市场会给与美债长端利率更高的风险溢价。

第四，海外资产定价的波动或面临放大。尽管11月美联储降息25bp符合预期，政策声明和发布会也并未包含太多增量信息，但美债、黄金等波动幅度较大，10年美债收益率从日内高点4.45%一度下行至4.31%；30年美债收益率也从日内高点4.63%一度回落至4.51%。黄金日内涨幅一度达1.8%。不过这些波动并非是在美联储降息声明发布、或发布之后出现，而是在降息落地之前就开始波动。市场定价特朗普政策，在美债期限溢价上得到较为明显的体现。尽管美联储已经降息75bp，但美债长端和超长端利率较为接近降息前的二季度中枢，这反映出市场对后续通胀不确定性的担忧。值得注意的是，参考历史经验，在经济放缓周期中，政策对海外市场的负面冲击往往被放大。当前美国经济处于软着陆过程，特朗普政策预期带来海外市场波动放大，或许难以避免。

风险提示：

美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。